Finansal Risk Yönetiminde Kullanılan Araçlar

Bu notlar dahşilinde, bir firmanın maruz kalabileceği risk türlerini kısaca belirttikten sonra bu risklerle baş etmekte yani hedging yapmakta kullanılabilecek araçlar anlatılacaktır Finansal risk yönetimi için kullanılan dört temel araçtan söz edilebilir:
· Vadeli İşlemler (Forwards)
· Vadeli Kontratlar (Futures)
· Opsiyon Antlaşmaları
· Swapler

11 Vadeli İşlemler (Forwards)
Genel anlamında bir vadeli işlem, belli bir fiyattan ve gelecekteki belirli bir tarihte taraflardan birinin bir mal ya da ürünü alması, diğerinin de bu mal ya da satması esasına dayalı bir antlaşmadır [14] Normal olarak vadeli işlemler 30,60,90,180 veya 360 gün gibi standart vadelere sahiptirler fakat satın alanın istekleri doğrultusunda da sözleşmeler şekillendirilebilir Bu durumda bir kaç günden bir kaç yıla kadar değişik vade süreli antlaşmalar ortaya çıkabilir Sözleşmenin tarafları hedge yapan kurum veya kimseler, spekülâtörler, arbitrajcılar olabilirken, antlaşmalar genelde döviz kuru veya faiz oranları üzerinden olmaktadır

111 Vadeli Döviz İşlemleri
Bir banka ile müşteri arasındaki (bu müşteri diğer bir banka da olabilir) vadeli döviz işlemi, belirli bir miktar dövizi, sözleşmenin imzalandığı tarihte belirlenen döviz kur paritesi üzerinden ileride belirlenmiş bir tarihte bozdurma anlaşmasıdır Önceden belirlenmiş sabit döviz kura (vadeli orana) göre bir sözleşmenin ıskontolu mu yoksa primli mi olduğuna karar verilebilir Eğer sözleşmenin gerçekleşeceği tarihte piyasadaki o anki kur sözleşmede yazılı değerden fazla ise sözleşme primli, eğer düşük ise sözleşme ıskontolu olarak atfedilir

Örneğin, bir Türk firmasının bir İngiliz firmasından tekstil aldığını ve 1 milyon poundluk ödemeyi 90 gün sonra yapacağı ve bugünkü döviz kuruna göre 1 poundun 1,700,000 TL olduğu varsayalım 90 günlük zaman zarfında İngiliz poundun Türk lirası karşısında değer kazanacağı endişesi ithalatçı firmayı bir takım stratejiler uygulamaya yöneltecektir Bu belirsizlik firmayı döviz kur riskini hedge edebilmek için bir banka ile vadeli döviz sözleşmesi yapmaya yöneltebilir Banka ile yapılan sözleşme çerçevesinde 90 gün sonra 1,720,000 TL’ye karşılık 1 pound almayı kabul eden ithalatçı firma 90 gün sonra döviz kurunun ne olabileceği konusundaki endişelerinde sıyrılmış olacaktır 90 gün sonra 1,720,000,000,000 TL’yi bankaya götürüp karşılığında 1 milyon pound alan firma böylelikle riskten kaçınmış olacaktır 90 gün sonraki döviz kurunun 1,720,000 TL/£’dan fazla olması durumunda karlı bir antlaşma, düşük olması durumunda ise zarar ettiği bir anlaşma yapmış olacaktır Fakat bu noktada firmanın kar veya zarar etmesinden ziyade mevcut durumdaki belirsizliğin engellenmesi esastır ki bu hedging mantığının temelidir

112 Vadeli Faiz İşlemleri
Vadeli faiz işlemi iki taraf arasındaki gelecekteki bir tarih için faiz oranlarının sabitlenmesidir Antlaşma kavramsal borçlanma veya borç alma üzerine kurulur ve bir taraf belli bir faiz oranına göre telafi edici bir ödeme üzerine taahhütte bulunur

Teknik olarak, vadeli faiz işlemi, borç enstrümanının gelecekteki bir satışını içerir ve şu boyutları vardır: (1) gelecekte teslim edilecek gerçek borcun tanımlanması, (2) borcun miktarı, (3) teslim anındaki borç üzerindeki fiyat (faiz oranı) ve (4) teslimatın gerçekleşeceği tarih Vadeli işlem yapan bir çok uluslu firma, gelecekteki fiyatı sabitleyerek faiz değişimlerinden kaynaklanacak fiyat değişim riskini elimine etmiş olacaktır Sonuç itibariyle vadeli faiz işlemleri şirket yöneticilerine faiz riski karşısında mücadele fırsatı vermiş olmaktadır

Diğer taraftan, yararlarına karşın vadeli işlemler kullanımlarını kısıtlayan önemli bir probleme sahiptirler Problem vadeli işlemlerin ödenmeme riski mevcudiyetidir Bu nedenle antlaşmaya konu olan her iki tarafta birbirlerinin finansal yapısının sağlamlığını ve sözleşme sadakatini kontrol etmelidirler Aksi taktirde bu maliyeti yükselten ödenmeme riski vadeli faiz sözleşmelerinin önünde en büyük engel olarak yer alacaktır

12 Vadeli Kontratlar (Futures)
Vadeli kontratlar tarafların gelecekte belirli bir tarihte belirli bir miktar şeyi, teslim etme esasına dayanır Sözleşmenin satıcısı belirli miktar şeyi belirli bir gün ödemeyi, alıcı tarafta bu şeyi almayı taahhüt eder Gerçek uygulamada son teslimat pek gerçekleşmez Piyasanın likitidesine göre sözleşmeler sözleşme sonu bitmeden iptal edilirler[10]

Vadeli kontratların birçok uygulama alanı vardır Ürünler veya mallar için (keçi, kütük, pamuk vb), döviz için, faiz işleyen mevduatlar için ve altın için vadeli kontrat yapılabilir Bir çok vadeli kontrat içinden en sık kullanılan ve piyasası gelişmiş olan döviz ve faiz vadeli kontratları üzerinde biraz daha detaylı durulacaktır

421 Döviz Vadeli Kontratları
Bir döviz vadeli kontratı, kur sözleşmesi olup belli bir miktar dövizi sabit bir zaman, yer ve fiyattan gelecek bir tarihteki teslimatı şeklinde gerçekleşir

Döviz vadeli kontratları diğer vadeli kontratlarda olduğu gibi bazı sözleşmesel kıstasları olan antlaşmalardır ve üzerinde işlem yapılan döviz kurlarına göre belirlenmiş bazı kurallara sahiptirler Amerika Birleşik Devletleri’nde döviz vadeli kontratları için en önemli piyasa olan Chicago’nun Uluslararası Para Piyasası’nda bu konudaki bazı değerler aşağıdaki gibidir Bu değerlerin bazıları ülkelere ve piyasalara göre değişiklik gösterse de döviz vadeli kontratları hakkında verdiği genel bilgiyle konunun kavranması yolunda ışık tutacaktır: [6]

· Belirli bir büyüklükte sözleşeme: Bir Alman markı sözleşmesi 125,000 DM içindir Sonuçta 125,000 DM’ın katları şeklinde işlem yapılabilir, ara değerler için işlem mümkün değildir
· Döviz kurlarını belirtmek için standart metot uygulaması: Amerikan Terimleri kullanılır, yani ifadeler döviz kuru biriminin dolar karşılığı olarak ifade edilir (örneğin: 1,115,000 TL/$)
· Standart Vade Günü: Sözleşmelerin vadesi Ocak, Mart, Nisan, Haziran, Temmuz, Eylül, Ekim ve Aralık aylarının üçüncü Çarşambası sona erer Fakat her döviz kuru için belirtilen vadeler mevcut değildir
· Belirlenmiş son işlem günü: Sözleşmeler vade sonu günü olan Çarşamba’dan iki iş günü öncesine kadar işlem görürler Bu nedenle tatiller araya girmezse son işlem günü vade sonundan önceki Pazartesidir
· İlk ödeme: Satın alan taraf belli bir miktar depozitoyu giriş payı olarak yatırmalıdır Buna ilaveten bakım payı da istenir Sözleşmenin değeri piyasaya günlük olarak bağlanmıştır, değerdeki her değişim günlük nakit olarak ödenir Ödenen bu paraya değişim payı denir
· Gerçekleştirilme: Future anlaşmalarının sadece %5’lik bir kısmı gerçekten fiziksel olarak vade sonunda likitleştirilir Genelde alıcı ve satıcılar vade gelmeden önce alış yapacaklarsa satış, satış yapacaklarsa alış yaparak ters pozisyon alarak orijinal pozisyonlarını denkleştirirler Tam bir alış/satış veya satış/alış işlemi “tam tur” olarak adlandırılır
· Komisyon: Müşteriler brokarlara tam tur yapmaları için belli bir komisyon öderler
· Takasbank ve karşı taraf: Tüm anlaşmalar, iki taraf arasından ziyade, müşteri ile döviz takas bankı arasında gerçekleşir Sonuçta, hiçbir müşteri diğer tarafın sözleşmeyi ödememesi gibi bir tehdide maruz kalmamaktadır

422 Faiz Vadeli Kontratları
Faiz vadeli kontratları fiyatı faiz oranlarının seviyesine bağlı olan varlık üzerine yapılmış vadeli kontratlardır Döviz vadeli kontratlarıyla aynı mantık ve mekanik silsilesi şeklinde tezahür ederler Firmanın finansal yapısını olumsuz yönde etkileyebilecek gelecekteki faiz oranları değişiminin meydana getireceği riski hedge etmek için kullanılırlar

Vadeli kontratlar günümüzde önemli bir rol oynamaktadırlar Finansal futures olmadan yatırımcıların varlık-nakit piyasasının değerini etkileyeceğini umdukları yeni bilgiler elde ettiklerinde portföy pozisyonlarını değiştirebilecekleri tek bir işlem yeri olacaktı

Future piyasası yeni bir bilgi alındığında bir varlık üzerindeki risk maruziyetini değiştirecek alternatif bir piyasa olara yatırımcılara hizmet etmektedir Ama ortada bir sorun vardır nakit piyasasına mı yoksa future piyasasına bir yatırımcı yönelmelidir? Cevap oldukça basittir: amaca ulaşmada en etkin olanı Bu değerlendirmede vadeli kontratların avantajlı olduğu noktalar şunlardır:likitide, ticari masraflar, vergiler ve borçlanma avantajları

Vadeli sözleşmelerle vadeli kontratlar sıklıkça karıştırılan kavramlardır Temelde aynı amaca hizmet etseler ve aynı mantıkla oluşturulsalar da işletimsel olarak birçok farklılıkları mevzu bahistir Bu karmaşıklığı ortadan kaldırmak için aşağıda verilen tablo aydınlatıcı olacaktır:

Özellikleri
Future Sözleşmeleri
Vadeli Sözleşmeler
Sözleşme büyüklüğü
Her bir döviz kuru için standartlaştırılmış sözleşmeler
İstenilen büyüklükte
Vade
En uzunu genelde 1 yıldan az olan sabit vadeler
Bir yıla kadar (bazen daha fazla süreli) vadeler
Yer
Organize döviz zemini üzerinde işlem yapılır
İşlem bireylerle bankalar ya da bankalar arası olur
Fiyatlandırma
Açık arttırma süreciyle
Fiyatlar alış satış kotalarına göre
İlk Ödeme
Piyasa değerine sabitlenmiş ilk pay
Bariz bir ilk ödeme olmamakla birlikte bankalar talepleri çerçevesinde olabilmekte
Gerçekleştirme
Genelde vade sonu beklenmez ve pozisyonu dengeleyici karşı alım veya satımlar yapılır
Karşılayıcı pozisyon mümkünse de sözleşme gerçekleştirilir
Komisyon
Tek bir komisyon hem alış hem de sonraki satışı karşılar
Perakendeci müşteri tarafında sağlanan alış-satış farkından doğan komisyondur
İşlem Saatleri
Geleneksel olarak döviz saatlerinde işlem yapılırdır, fakat birçok döviz türü şu anda günde 24 işlem görüyor
Banka global ağı sayesinde günde 24 saat görüşme yapılır
Taraflar
Piyasa yapısının açık arttırma esasına dayanmasından dolayı birbirlerini tanımazlar
Taraflar sözleşme maddelerini belirlerken yüzyüzedirler
Likitide
Likittir fakat toplam satış hacmi ve değerinde rölatif olarak azdır
Likittir ve toplam satış hacminde future sözleşmelerine kıyasla rölatif olar büyüktür

13 Opsiyon Sözleşmeleri
Buraya kadar anlatılan vadeli sözleşmeler ve future sözleşmeleri işletimsel profilleri açısından benzerlik gösteriyordu İki araçta da bugünden gelecekteki bir zamandaki bir değerin sabitlenmesi esası vardı Opsiyonlar diğer araçlardan farklı bir yaklaşımda risk yönetimine hizmet ederler Finansal çevrelerinin odaklandığı bir araç olan opsiyonlar, birçok özelliğe sahiptirler Temelde, opsiyonlar sermaye, faiz oranı, döviz ve mallar için hem nakit hem de future piyasaları için geniş esneklilik ve karmaşık finansal pozisyonların oluşturulabilmesini sağlar

Bir döviz opsiyonu, opsiyon alıcısına belirlenen süre sonuna kadar (gerçekleştirilme günü) belli bir miktar dövizi belli bir kurdan alma ve ya satma hakkını (zorunluluğunu değil) veren bir sözleşmedir Bir opsiyon sözleşmesi almak bir konsere bilet almaya benzetilebilir Satın alan kişinin bilet için ödediği paradan başka bir riski yoktur Benzer şekilde bir opsiyon alıcısının da opsiyon almak için ödediği paradan ziyade bir kaybı yoktur Eğer bileti alan kişi konsere gitmekten vazgeçerse, bu konsere gitmek isteyen bir kişiye biletini satabilir, aynı opsiyonlarda olduğu gibi Opsiyon sözleşmelerinin kendine özgü terminolojileri vardır:

· İki opsiyon türü vardır: alış ve satış Alış opsiyonu döviz alma hakkını, satış opsiyonu döviz satma hakkını kullanıcıya verir
· Opsiyonu alan kişi opsiyon sahibi, satan kişi ise üstlenici veya garantör olarak nitelendirilir
· Her opsiyonun üç elemanı vardır: (1) gerçekleştirme fiyatı; döviz kurunun alınıp satılabileceği kur değeri, (2) prim; opsiyonun kendi değeri, fiyatı veya maliyeti, ve (3) piyasadaki gerçek spot döviz kuru değeri
· Amerikan opsiyonları sahiplerine anlaşma gününden vade sonuna kadar her hangi bir zamanda gerçekleştirme hakkını verirken, Avrupa’daki opsiyonlar sadece vade sonunda gerçekleştirilebilirler
· Prim veya opsiyon fiyatı opsiyonun maliyetidir ve genellikle avans olarak satın alan tarafından satıcıya ödenir Tezgah üstü piyasada (opsiyonlar bankalar tarafında sunulur) primler işlem fiyatının belirli bir yüzdesi şeklindedir Primler yerli para biriminin yabancı para birimine oranı şeklinde ifade edilir (Türk lirası opsiyonu için TL/$ gibi)
· Eğer bir opsiyonun gerçekleşme değeri spot değerle aynıysa döviz parada olarak nitelenir, eğer opsiyon (ödenen prim hariç) gerçekleştirildiğinde karlı ise para içinde, gerçekleştirildiğinde zararda ise paranın dışında olarak nitelendirilir

Hem tanımları daha rahat kavratabilmek hem de olayın işleyişini canlandırmak için pirimi $0005/DM olan Alman Markı alış opsiyonun alan ve üstlenen taraflarını kar ve zarar durumları aşağıdaki şekillerde (şekil 1 ve 2) örneklendirilmiştir [6]:












Şekil 1 Satın alma opsiyonun satın alıcısının kar ve zarar durumu












Şekil 2 Bir alış opsiyonun üstleneninin kar ve zarar durumu
Yukarıda bahsedilen kavramlar ve tanımlamalar üstlenilen faize bağlı olan bir para piyasası enstrümanı olan faiz opsiyonları için de geçerlidir ve temelde işin mekaniği döviz opsiyonlarıyla aynıdır

Opsiyonlar günümüzde son derce popüler olsalar da avantajlı ve dezavantajlı oldukları noktalar tartışıla gelmektedir Aşağıdaki opsiyonların bazı avantajlı ve dezavantajlı noktalar listelenmiştir Yatımcılar bu noktalara dikkat ederek karar verme sürecini kolaylaştırabilirler5]

Avantajları:
· Son derece esnek araçlardır, istenilen ödeme planları için değişik kombinasyonlar yapılabilir
· Çoklu gerçekleşme fiyatı ve teslimat tarihleri mevcuttur
· Dinamik hedging stratejileri kullanılarak nötr risk durumları yaratılabilir
· Birçok sözleşme oldukça likittir

Dezavantajları:
· Primler çok değişken bir piyasada kayıp edilebilir
· Primler değişken market şartlarında artar
· Dinamik bir hedging işlem masraflar açısından bakıldığında pahalı olabilir
· Satış pozisyonunda marjlar gerekir
· Değişken piyasalarda alış satış fiyatlarındaki farklılık açılabilir
Opsiyonlar birçok alanda kullanılmasına rağmen yine de tereddüt edilen noktalar mevcuttur Bu noktaların başında ödenen primler gelmektedir Birçok firma bu primlerden dolayı opsiyon kullanımına sıcak bakmamaktadır Her ne kadar çok fazla bir ödeme gerektirmese de vadeli sözleşmelerin sunduğu cepten hiçbir para çıkmaması felsefesi opsiyon kullanımının istenilen düzeye çıkmasına engel olmaktadır

Çağdaş finansal akımlar içinde sıfır primli opsiyon kullanımı için dizaynlar yapılmış ve uygulamalar başlamıştır Yeni geliştirilen bu ürün sayesinde fiyatlandırmalar vadeli oranlara bağlanmış, ilk başa ödenen prim tamamen sıfırlanmış böylece hedge yapan kişiye beklentileri doğrultusunda avantajlı konumlar alma fırsatı yaratılmış olmaktadır

14 Swapler
Vadeli sözleşmelere, vadeli kontratlara ve opsiyonlara ilaveten çokuluslu firmalar risk yönetiminde bir başka araca daha başvurmaktadırlar Swapler bir tarafın sahip olduğu ödemeleri diğer bir tarafın sahip olduğu ödemelerle değiştirme işlemidir Kurumsal finansal yöneticiler swapleri karmaşık ve yaratıcı finans kaynakları olarak düzenleyerek borç alma maliyetlerini ve faiz riskiyle döviz riski karşısındaki kontrollerini arttırmada kullanmaktadırlar Deregulasyonun, ulusal sermaye piyasalarının entegrasyonunun ve faiz oranları ve döviz kuru değişkenliklerinin artmasının bir sonucu olarak yeni swap piyasaları büyüyerek artmaktadır, örneğin 1997’nin ortalarında swap kullanımı 287 trilyon Amerikan dolarına ulaşmıştır[12]

Swap işlemleri sonucunda bir firma veya finansal kurum bir piyasada algıladığı riski diğer bir piyasada borçlanarak dengeleyebilir Bu nedenle de risk yönetim araçları arasında önemli bir yer tutmaktadır Temel olarak iki çeşit swap vardır: faiz swapleri ve döviz swapleri

441 Faiz Swapleri
Bir faiz swapi iki taraf arasında kavramsal bir miktar faiz ödemelerini belirli bir vadede takas etmeleridir Buradaki kavramsal sözcüğü swapte üstlenilen teorik faizi temsil eder Bu nedenle, kavramsal faiz basitçe hesaplanan faiz oranı için referans teşkil eder Aslında el değiştiren bir faiz yoktur Vadeler bir yıldan 15 yıla kadar değişebilir, fakat işlemlerin büyük kısmı 2 ile 10 yıllık bir dönem için yapılmaktadır İki önemli türü kupon swapleri ve baz swapleridir Bir kupon swapinde taraflardan biri belirli bir hazine bonosundan olan farklılık olarak tespit edilmiş sabit oranlardan işlemin yapıldığı tarihte ödeme yaparken, diğer taraf belirlenmiş bir endekse göre periyodik olarak yenilenen dalgalı faiz oranlarından ödeme yapar Baz swapinde ise iki taraf da farklı referans oranları üzerinden dalgalı faiz oranlarından ödeme yaparlar

Swap anlaşmalarına bir örnek şu şekilde verilebilir İki farklı kredi notuna sahip A ve B firmalara piyasalardan kendilerine borçlanmak üzere önerilen faiz oranları şu şekilde olsun:

Borçlanan Mevcut Sabit Faiz Oranı Mevcut Değişken Faiz Oranı
Firma A: BBB-kredi notlu 85% 6-aylık LIBOR + 05%
Firma B: AAA-kredi notlu 70% 6-aylık LIBOR
Fark 15% 05%

Buradan da görüleceği gibi piyasalar arasında bir dengesizlik vardır ve bu dengesizlik iki firma için de daha iyi şartlarda borçlanma imkanı sunabilmektedir Tabi ki bu iki firmanın birbirlerini bulmaları zordur fakat bir aracı kurum sayesinde her iki firma da aracı kuruma ödeyecekleri primler düştükten sonra bile daha iyi şartlarla borçlanabileceklerdir Bu işlemden aracı kurum da belli bir komisyon alarak kar edecektir İşin fazla mekaniğine girmeden aşağıdaki şekil aracılığıyla durum özetlenmeye çalışılmıştır:

Company A














A Firması için Net Maliyet B Firması için Net Maliyet





Şekil 3 Klasik Bir Swap İşlemi
Buradan da görüldüğü gibi piyasaların dengesizliğinde kaynaklanan bu işlemden hem A firması, hem B firması hem de her ikisinden de komisyon alan banka karlı çıkabilmektedir Böylelikle A ve B firması birbirleriyle hiçbir şekilde muhatap olmadan uygun şartlarla borçlanabilmektedirler

422 Döviz Swapleri
Swap sözleşmeleri dövizler üzerinden de yapılabilir Bu tür swapler döviz swapleri olarak bilinirler ve hem faiz hem de döviz riskinin yönetiminde kullanılmaktadırlar Döviz swapleri bir para birimindeki ödemelerin diğer para birimindeki ödemelerle takas edilmesidir Birçok finansal kuruluş işlerinin önemli bir bölümünü bu swaplerin düzenlenmesine ayırırlar [11]

Teknik olarak, döviz swapleri bir para biriminden belirlenmiş borçların diğer bir para birimi tarafından belirlenmiş borçların ana miktarının takas edilmesi işlemidir Firmalar ilerideki nakit akış zorunluluklarını swap ederek borçlarını bir para biriminden diğer istenilen bir para birimine çevirebilmektedirler Bu yolla bir Amerikan firması olan A firması Japon yeninden borçlandığı faiz oranlarını bir B firmasıyla takas ederek dolar borcuyla tamamen risksiz bir pozisyon alabilir İki tarafın borçlanması paralel faiz ve anapara ödeme programına sahip olacağından arada bir problem olmayacaktır

Her iki tarafta aldıkları paradaki efektif faiz oranı olan tüm maliyetlerle ilgileneceklerdir Faiz oranı ilerideki faiz ve anapara ödemelerini bugünkü değere eşitleyen ıskonto oranı olarak belirlenecektir Döviz swapleri faiz swaplerinden birçok hususta ayrılsa da temel ayrıldıkları nokta anapara miktarlarının vade zamanında önceden belirlenmiş döviz kurundan değiminin yapılmasıdır Bu nedenle, swap sözleşmeleri uzun periyotlu vadeli döviz sözleşmeleri gibidir, buradaki gelecekteki kur bugünkü spot kurdur